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今年ABS市场有何新特点?

2020-4-28 blogabs ABS融资

基本结论
发行规模统计。一季度,资产证券化市场共发行产品340单,发行金额总计4159.65亿元,同比增长10.76%。企业ABS、信贷ABS和ABN发行金额分别占57.84%、26%和16.16%。其中信贷ABS由于RMBS发行规模下降,发行金额同比有所回落,汽车贷款ABS超过RMBS成为最大类发行产品。企业ABS中应收账款、租赁租金、小额贷款和信托收益权类ABS发行均有所增长。

企业ABS票面利率和利差分析。一季度,企业ABS优先A档发行利率快速下行,夹层B档呈震荡上行趋势。产品中应收账款、信托受益权和保理融资债权ABS利率水平较高。利差方面,3月AAA和AA+级资产支持证券与同级别公司债利差较去年末走扩18.44 BP和59.53 BP。在当前资金面充裕、债市收益承压的环境下,企业ABS配置价值凸显,投资者可适当拉长持有久期或选择期限较短的产品。

信贷ABS优先A档和夹层B档利率均快速下行,具体产品中消费性贷款ABS和RMBS利率水平较高。AAA与AA+级资产支持证券与同级别中票利差分别为0.46%和1.67%,目前AA+级信贷ABS流动性溢价处于历史高位,相对配置价值较高。

ABN方面,由于底层资产与企业ABS相似,ABN优先A档和夹层B档发行利率也呈分化态势;AAA级利差较去年末走扩17.49个BP至1.31%,综合流动性、安全性和溢价考虑,AAA级 ABN较AA+级更具配置优势。

疫情下的大类产品信用风险。当前疫情对经济的影响已逐渐从短期剧烈冲击演变成中长期持续性压制,底层资产受疫情影响大的存量项目信用风险需加大关注,主要包括消费贷款ABS、以小微企业为主要债务人的小额贷款ABS和融资租赁ABS、文娱消费型收费受益权ABS、外贸企业应收账款和供应链ABS,以及部分没有额外增信的类Reits。

违约事件。3月6日,上清所公告截至回售行权日及付息日日终,上清所仍未收到发行人支付的付息兑付资金,“18北大科技ABN001优先级”构成实质违约。主要原因是差额补足义务人方正集团和北大资源资质恶化。该产品种类为CMBS,底层物业较为优质,因此优先级投资人是可以通过处置抵押标的物业获得偿付的,主要问题在于物业处置需要时间,导致投资人资金占用时间拉长,同时还面临现金流不稳、处置方案未知等不确定因素。

风险提示:1)ABS融资政策超预期收紧;2)信用风险事件多发,ABS融资受阻、发行利差大幅上行。

今年以来,利率债和信用债收益率不断走低,“资产荒”背景下,资产证券化产品配置价值凸显。本文对一季度资产证券化市场进行盘点,以供投资者参考。

一、 2020年一季度资产证券化市场概况

1. 发行规模统计

2020年一季度,资产证券化市场共发行产品340单,发行金额总计4159.65亿元,同比增长10.76%。从三大类产品看,企业ABS、信贷ABS和ABN发行金额占比分别为57.84%、26%和16.16%,信贷ABS由于RMBS发行规模回落,占比下降6.97%。

资产证券化市场发行存在前低后高的特点。由于年初是银行放贷高峰期,且受春节因素影响,ABS在一季度往往发行量较少,随着企业资金需求的加大和金融机构出表需求的增加,四季度会成为ABS发行的旺季。


1.1.企业ABS发行情况

一季度,企业ABS共发行产品260单,发行规模达2405.86亿元,同比增速分别为35.42%和20.05%。

分基础资产类别来看,应收账款ABS新发行占比最大,一季度发行额总计1100.62亿元,占企业ABS发行总额45.75%,其次是租赁租金、企业债权、信托受益权和小额贷款,占比分别为13.65%、13.13%、8.94%和5.61%。

应收账款、租赁租金、小额贷款和信托收益权类ABS发行均有所增长,其中,小额贷款ABS同比大增61.29%。

房地产ABS方面,一季度CMBS和类REITs合计发行5单产品,募集资金102.99亿元,其中主要为复星旅游文化集团发起的70亿元超大型旅游度假目的地CMBS。此外,PPP项目和保障房ABS重现市场,为基建和民生工程提供多元化资金来源。

为缓解疫情冲击,上交所于2月8日发布《关于疫情防控期间债券业务安排有关事项的通知》,表示债券募集资金用于疫情防控相关领域或用于偿还疫情防控期间到期公司债券的,建立发行服务绿色通道,即报即审、特事特办。一季度市场高效发行14单疫情防控ABS,发行金额总计278.02亿元,给抗疫相关的建筑、医药及零售供货企业提供应急资金保障。


1.2.信贷ABS发行情况

同期,信贷ABS共发行产品22单,发行规模为1081.68亿元,虽然发行单数同比增长了4.76%,但由于RMBS发行回落,发行规模同比下降了-12.66%。

从产品类型看,RMBS发行5单产品,较去年同期少1单,发行金额为402.38亿元,在信贷ABS总发行额中占比37.20%,发行规模同比减少40.65%。继去年末央行明确要求存量浮动利率房贷定价基准也要参考LPR定价,各大银行纷纷推出挂钩LPR产品,一季度新发的5单RMBS均挂钩LPR,基准利率均为5年期以上LPR,计息方式为基准利率加基本利差。

汽车贷款ABS发行10单产品,发行金额为461.74亿元,同比增速达47.93%,首次超越RMBS成为信贷ABS中第一大类产品,延续了2019年以来车贷ABS快速发展。

企业贷款ABS和消费贷款ABS发行金额分别为166.76亿元和50.00亿元,分别同比增长113.36%和0.95%。此外,一季度还发行1单不良贷款ABS,发行金额8000万元,发起机构为浦发银行(10.340, 0.00, 0.00%)。随着新一轮不良资产证券化试点扩围,预计将有更多金融机构拿到试点资格,发行规模有望扩大。


1.3.ABN发行情况

2020年一季度,交易商协会ABN共发行58单产品,发行规模为672.11亿元,同比增速分别为23.40%和30.97%。在交易商协会17年10月发布《非金融企业资产支持票据指引》[1]后,近年来ABN发行规模快速增加,2019年全年增速达129.76%。

分基础资产类别来看,票据收益ABN发行量最大,一季度共发行产品30单,发行金额为347.66亿元,占ABN发行总额的51.73%,其次是应收债权、租赁债权和信托受益债权,发行金额分别为200.04亿元、53.76亿元和45.10亿元,分别占ABN发行总额的29.76%、8.00%和6.71亿元。


2. 信用等级分布

由于有分层结构设计、超额利差覆盖、储备金账户设置、差额支付承诺等多元化内外部增信措施,一季度新发行的资产证券化产品依旧以高信用等级为主。次级档不进行评级,再剔除无法从公开信息渠道查到信用等级的产品,今年一季度AAA级资产支持证券发行金额为3251.18亿元,在总额中占比93.65%;AA+级发行金额为201.56亿元,占比为5.81%;AA及其以下评级仅占比0.54%。分档来看,优先A档仅分布于AAA、AA+及AA级,其中95.78%集中于AAA级;夹层B档则信用等级覆盖较广,从AAA到BB+级均有分布。

整体来看,银行间市场产品信用等级更高,优先级安全垫更厚,相对交易所产品对优先级证券的保障能力更强,其中信贷ABS由于底层资产高度分散、入池筛选条件严格以及次级档份额占比10%以上,其信用风险相对最低。



3. 票面利率情况

3.1. 企业ABS

一季度,A档资产支持证券发行利率快速下行,3月平均发行利率较去年末下行54.77 BP至4.08%,走势与AAA级公司债收益率基本一致,利率中枢持续下行主要源于宽松货币政策下流动性合理充裕,同时优先档有较厚安全垫和系列增信措施保障,因此在企业经营环境受疫情严重冲击、现金流回收可能不及预期的情况下,优先档ABS依旧保有较高安全性。

而夹层B档资产支持证券发行利率则呈震荡上行趋势,3月平均发行利率较去年末上行17.5BP至5.89%,B档-A档利差也从去年末走扩72.28 BP至181BP。相较于优先A档,夹层B档只有次级档提供信用支持且期限较长,伴随疫情爆发后企业盈利能力恶化、现金流回收难度加大,偿付顺序劣后的夹层B档资产支持证券信用风险有所累积,尤其是底层资产集中度高的产品,存在一定兑付风险。


AAA级和AA+级资产支持证券发行利率均显著高于同级别公司债收益率,3月新发行的AAA级资产支持证券与一年期AAA级公司债到期收益率平均利差为146.93 BP,较去年末走扩18.44 BP;AA+级ABS与AA+级公司债平均利差为292.86 BP,大幅走扩59.53 BP。

可见,AAA级和AA+级利差均呈走扩趋势,AA+级资产支持证券利差更高,走扩幅度更大。

资产支持证券与信用债利差主要来自流动性溢价,ABS换手率低导致投资者对持有久期存在顾虑,而随着资产证券化市场规模快速扩张、流动性逐渐改善,叠加当前资金面充裕、债券市场收益率承压的背景下,我们认为资产支持证券具备一定配置价值,投资者可适当拉长持有久期或选择期限较短的ABS产品。




分产品来看,应收账款、信托受益权和保理融资债权发行利率和利差水平较高,一季度平均发行利率分别为4.29%、4.39%和4.21%,与一年期AAA级公司债利差平均为146.85BP、166.28BP和156.75BP,主要原因在于上述产品的底层资产行业集中度高、资产池债务人数量较少。

CMBS发行利率也较高为4.30%,主要源于基础资产收益不稳定,其中酒店类CMBS受疫情冲击严重,运营收入跌至冰点;物流仓储和写字楼CMBS相对较稳定、利率水平较低。而小额贷款和融资融券债权ABS由于风险高度分散化、产品期限较短,平均发行利率较低,分别为3.68%和3.80%。

受疫情影响企业产销大幅收缩,回款能力趋弱,导致夹层B档信用风险有所累积,一季度绝大多数产品种类的B档发行利率水平处于历史高位。其中,本身基础资产集中度较高的应收账款和租赁租金ABS的夹层B档平均发行利率高达7.59%和 6.09%,利差所处历史分位数分别为94.2%和56%。


3.2. 信贷ABS

一季度,优先A档和夹层B档信贷ABS发行利率均快速下行,3月平均发行利率分别为2.99%和3.85%,分别较去年末下行62.77 BP和 65.38 BP,B档-A档利差小幅收窄,优先A档和夹层B档发行利率走势基本一致。

发行利率大幅下行原因在于宏观逆周期调控下银行间流动性合理充裕,一季度以来央行接连实施定向降准、下调公开市场操作利率、加大再贷款再贴现额度等宽松货币政策,累计投放流动性近4万亿,带动银行间市场利率大幅走低,截止3月31日,DR007和3个月SHIBOR分别较去年末下降55.68个BP和108.8个BP至2.09%和1.93%,信贷ABS作为银行间债券受资金面影响较为显著。

与企业ABS优先A档和夹层B档发行利率走势分化不同,信贷ABS两者走势趋于一致,主要源于信贷ABS 产品本身信用风险较低,基础资产高度分散,除了不良ABS外其他种类产品的基础资产均为经过入池标准筛选后的优质资产,同时信贷ABS次级档占比在10%以上,因此即使是B档也拥有较强的风险保障。

需要注意的是,虽然信贷ABS整体安全性较高,但其回款能力依旧受疫情冲击,居民和企业收入下降导致贷款逾期率和违约率有上行压力,早偿率和回款率呈下降趋势,因此客户群体质量较差的夹层档信用风险需保持关注。


绝大多数AAA级信贷ABS发行利率高于同级别中票利率,3月新发行的AAA级资产支持证券与一年期AAA级中短期票据到期收益率平均利差为45.88 BP,较去年末小幅走扩3.97BP;AA+级资产支持证券与AA+级中票平均利差为166.8 BP,去年末显著走扩58.22BP。

可见,AAA级利差变化幅度较小,AA+级利差则呈明显走扩趋势,说明AA+级发行利率较同级别中票收益率下行幅度更小。由于信贷ABS信用风险更小、信息披露更加充分、流动性水平更高,其溢价显著低于企业ABS,其中,AAA级信贷ABS溢价空间小、投资价值相对较低,而AA+级当前流动性溢价处于历史高位,具备一定配置价值。




分产品来看,消费性贷款ABS和RMBS发行利率和利差水平较高,优先A档一季度平均发行利率分别3.85%和3.51%,与一年期AAA级中短期票据收益率利差分别为99.49BP和53.86BP。消费性贷款ABS利率偏高可能原因是其基础资产普遍为信用贷款,一般没有抵押、质押或担保等增信手段,违约损失率较高,在当前居民收入下滑、消费显著收缩的背景下,消费贷款类ABS信用风险有所提升。

RMBS发行利率高主要源于期限较长,存在流动性压力。一季度发行的不良ABS产品仅有1单,发行利率3.30%为该种类产品自2017年以来最低,利差水平较高主因中票收益率大幅下降。(今年一季度没有发行信用卡贷款ABS,下表所示为2019年四季度数据)

相对企业ABS,信贷ABS设置夹层的产品数较少,其中不良ABS尚未出现设置B档的产品,RMBS也仅有极少数设置夹层B档。一季度仅有一单RMBS即“招银和家2019年第四期个人住房抵押贷款资产支持专项计划”设置夹层,并同时设置B1档和B2档,评级较低所以首期发行利率较高。


3.3. ABN

一季度,交易所协会ABN的优先A档资产支持证券呈下行趋势,3月平均发行利率较去年末下行44.22 BP至3.93%,而夹层B档发行利率则大幅上行83.6 BP至5.7%,B档-A档利差走扩127.82 BP至177.39 BP。

与企业ABS表现相同,ABN优先A档与夹层B档发行利率也呈分化态势,主要原因在于ABN虽然为银行间产品,但其底层资产与企业ABS相似,不具有信贷ABS的高度分散性,在结构设置方面其次级份额占比也远低于信贷ABS,因此在疫情突发导致企业回款难度加大的环境下,ABN的夹层B档资产支持证券面临相对较高的信用风险。


AAA级和AA+级ABN发行利率均显著高于同级别中票收益率,3月新发行的AAA级资产支持证券与一年期AAA级中短期票据到期收益率平均利差为131.2 BP,较去年末走扩17.49BP;AA+级ABN与同级别中票利率平均利差为128.69 BP,小幅收窄。由于ABN市场规模小,尤其中低评级发行单数更少,3月AA+级ABN产品仅发行3单,其中2单为疫情防控债、1单为绿色ABN,发行利率低导致平均利差小于去年末。

ABN虽然基础资产与企业ABS相似,但其流动性高于企业ABS,因此流动性溢价相对较低。结合流动性、安全性和溢价来看,我们认为AAA级ABN更具有配置价值。




4. 二级市场交易情况

一季度,企业ABS二级市场的成交金额合计为643.45亿元,同比增长13.86%,其中上交所和深交所成交额分别为421.40亿元和222.04亿元,同比增速分别为19.17%和4.99%;换手率为3.61%,较去年同期降低34.24个百分点,可见成交金额上涨程度不及市场规模增速。

企业ABS季度换手率长期在3%-5%间上下波动,没有明显上涨趋势,说明投资者配置动力依旧不足,主要原因在于企业ABS不同产品间底层资产质量良莠不齐,并兼具产品设计多样化、信息披露不充分等特性,使得大量投资者无法识别出优质资产。

银行间产品流动性相对较高,一季度,信贷ABS成交金额较去年同期大幅增长81.93%至880.58亿元,换手率由去年的4.47%提升至今年的6.21%,流动性明显提高;ABN成交金额为397.02亿元,同比小幅下降0.47%,换手率由去年同期的21.45%下降至今年的10.24%。




二、 疫情阴影下的大类产品信用风险

受疫情冲击,一季度全国工业增加值、投资、消费和进出口均大幅下滑,GDP增速创历史新低,企业经营和居民生活受到严重影响。从疫情影响传导链条分析,年初受疫情影响,导致企业人力不足生产运营停滞、居民流动受限消费被动萎缩,而企业停工后利润收缩会通过降薪裁员传导至居民收入端,居民就业环境恶化、预期收入减少引发消费能力下滑,终端需求疲软又继续抑制生产。

3月以来疫情呈全球蔓延趋势,欧美逐渐成为重灾区,巴西、印度、南非等新兴市场疫情“接力”升温,进而掣肘外需和打断贸易产业链,同时从供需两侧抑制国内经济复苏。截止目前,疫情对经济的影响已逐渐从短期剧烈冲击演变成中长期持续性压制,在未来中长期内部分企业都将面临行业不景气压力,尤其小微民营企业存在经营困难,居民收入持续承压,文旅餐饮类服务性消费在疫情完全消散前无法恢复。因此,底层资产受疫情影响大的ABS产品或面临回款压力,信用风险需加大关注。

1. 零售信贷类

居民收入减少将削弱其还款能力,受此影响的信贷类产品主要有RMBS、汽车贷款ABS和消费贷款ABS。由于受疫情影响严重的服务业和中小企业是吸纳就业的重要渠道,相关企业停工停薪使得较大居民群体面临收入压力,客户群体质量较差的部分信贷类产品回款难度将加大,贷款逾期率、违约率显著提高。由于RMBS和汽车贷款ABS有超额抵押,叠加商业银行和汽车金融公司信用资质较高,可履行不合格基础资产赎回义务,因此以上两类产品受影响程度相对较小。而消费贷款ABS底层资产多数为信用贷款,如果没有较强的增信措施,客群为中低端消费群体的产品将累积较大信用风险。

2. 小微企业债务人项目

由于小微企业自身实力有限,抵御风险能力差,疫情危机下很容易经营困难甚至破产,因此以小微企业为主要债务人的小额贷款ABS和融资租赁ABS将面临较大资金回收压力,其中底层资产所处区域集中于湖北的产品需重点关注。虽然央行持续定向释放流动性呵护中小企业资金面,但在疫情影响深远、需求提振缓慢的大环境下,仅仅贷款放量并不足以扭转中小企业的经营困境,扩大内需才是根本出路。

3. 收费收益权项目

虽然当前国内疫情危机已有所缓解,社会运转逐渐回归正轨,居民流动性恢复带动商品类消费显著好转,但服务类和体验类消费继续摩底,电影院、旅游景点等人口密集型场所保持关闭状态,因此景区门票ABS、电影院客票ABS等文娱消费型收费受益权项目受影响尤为严重,基础资产回款降至冰点,产品兑付依赖增信主体承担差额支付或保证担保义务。但是考虑到疫情危机彻底解除遥遥无期,文娱消费将在中长期内持续受到抑制,需警惕相关产品的增信方基本面情况,一旦增信主体偿付能力下降,产品信用风险将快速暴露。

由于居民流动性尚未完全恢复,基础设施收费收益权项目也存在一定回款压力,尤其是航空票款ABS,一季度民航运输总周转量下降46.6%,全行业亏损近400亿,考虑到后续居民差旅需求将逐渐恢复叠加财政提供资金支持,航空票款ABS受影响程度整体可控。此外,处在疫情灾区的路桥收费收益权项目需保持关注。

4. CMBS和类Reits

CMBS和Reits的还款来源是底层物业的运营收入,底层物业主要包括商场、写字楼、酒店和物流仓储等,疫情爆发一方面导致物业租金收入大幅下滑,同时标的物业估值或趋于回落,削弱产品对优先级的信用保障力度。考虑到现实中CMBS和Reits还款并不依赖物业运营收入,而是物业增值能力和房企开发商的偿付能力,而疫情短期冲击大概率对物业价值和房企偿债能力影响不大,因此CMBS和Reits信用风险累积不明显。需要注意的是,部分Reits产品没有设置额外增信措施,这些产品的现金流入情况、物业价值变动需保持关注。

5. 制造业应收账款/供应链

制造业应收账款和供应链ABS基础资产集中度高,通常仅涉及少量行业和少量债务人,无法实现风险分散,如果产品基础资产集中于受疫情冲击严重的行业或地区,则需密切关注其现金流回收情况。外需是当前影响经济的最大不确定性因素,外贸企业可能面临新订单萎缩或进口零部件供应不足等局面,核心企业处于外贸行业的应收账款/供应链ABS产品具有潜在信用风险。

三、 信用风险事件

1. 评级下调事件

一季度仅有2单资产支持证券的债项评级被下调,其中1单为企业ABS,项目名称为“桑德北京水务一期绿色资产支持专项计划”,其优先级资产支持证券评级在3月10日被中诚信由AA+下调至B级,下调原因是该计划的差额支付承诺人北京桑德环境工程有限公司发生债券延期兑付事件,其主体评级被下调至B级;另一单为ABN,项目名称为“北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据”,其优先级评级在2月28日被联合资信由A下调至B+,下调原因是回售违约,由于担保人资质恶化,该项目优先级在去年由AAA下调至A级。

2. 违约事件

根据华能贵诚信托有限公司2月27日发布的《关于北京北大科技园建设开发有限公司2018年第一期资产支持票据回售情况的提示性公告》[2],由于“18北大科技ABN001优先级”发起机构北京北大科技园建设开发有限公司(以下简称“北大科技园”)在回售资金支付日(即2020年2月24日)未能按期足额支付回售资金,且截至差额补足划款日(即2020年2月27日),差额补足义务人北大方正集团有限公司(以下简称“方正集团”)及北大资源集团有限公司(以下简称“北大资源”)亦未履行差额补足义务。

3月6日,上清所发布《关于未收到“18北大科技ABN001优先级”付息兑付资金的通知(清算所发〔2020〕45号)》[3],公告截至回售行权日及付息日日终(2020年3月6日),上清所仍未收到发行人支付的付息兑付资金,构成回售违约,涉及违约金额本金合计16.57亿元。

该产品种类为CMBS,发行日是2018年3月30日,期限为15(3+3+3+3+3)年,预计到期日为2033年4月4日,分为优先级和次级,次级份额占比为5.56%。交易结构方面,华能信托向北大科技园发放 18 亿元信托贷款,并设立信托资金 ,北大科技园以底层基础资产回收款作为信托贷款的还款来源,北大资源和方正集团提供差额补足义务。该产品开放回售期,即信托存续期的第 3 个、第 6 个、第 9 个、第 12 个计息年度以及发生评级下调事件,本轮回售是由增资主体资质恶化引发评级下调所触发。

产品标的物业是创新中心办公楼和北大博雅国际酒店,地理位置较好,在2017年12月至2019年5月间累计实现营业收入2.76亿元,年营业收入在2亿元以上,物业估值结果为28.50亿元,优先级资产支持票据相对抵押物评估价值的比率为 58.43%。根据计划约定,在信托存续期间内由北大资源承担标的物业的运营成本,并向北大科技园提供足额股东价款,但由于方正集团和北大资源信用资质恶化,已无法承担该项义务,导致标的物业运营净收入不足以偿付当期信托贷款应付本息。综合来看,产品底层资产较为优质,优先级投资人可以通过处置标的物业获得偿付,问题在于物业处置需要一定时间,投资人资金占用时间拉长,且依旧面临一些不确定因素,但整体资金回收风险可控。

四、 风险提示

1)ABS融资政策超预期收紧;

2)信用风险事件多发,ABS融资受阻、发行利差大幅上行。

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